5月PMI数据已出炉，仍延续下跌趋势，连续两月低于荣枯线。5月制造业PMI为48.8%，非制造业PMI为54.5%，本次下跌超越季节性因素，经济结构性分化仍然明显。本次数据主要有三大看点，一是制造业PMI持续下降，产需两端都受到影响；二是非制造业PMI指标仍在高景气区间，但增速有所滑落，服务业复苏出现一定分化，主要是房地产下行影响；三是价格指标快速回落，中小企业生存情况不容乐观。其实这些都反应出一个问题就是内需不足，当前经济刺激政策效果已经逐渐减弱，更大规模的经济改革政策仍需加速出台。
文/刘司亮
01制造业PMI指标持续下滑，产需两端均在荣枯线下
制造业PMI超季节性下跌，主要原因仍是需求不足，导致生产端也跌破荣枯线，行业分化十分明显。5月制造业PMI为48.8%（-0.4%），属于超季节性下跌，近5年平均同期PMI上涨0.34%，如果看疫情前三年的同期PMI也仅下跌0.07%。具体来看，生产指数为49.6%（-0.6%）新订单指数为48.3%（-0.5%），产需两端指标已经连续4个月保持下滑趋势，一季度指标虽有滑落但整体保持强劲恢复，4月需求端率先跌入收缩区间，国内整体的需求不足导致生产端也受阻，在本月也跌破临界点。
分行业来看，与居民消费密切相关行业以及大型装备制造业恢复较好，反观部分大宗商品行业恢复较差。具体来看，食品及酒饮料精制茶、医药、专用设备、铁路船舶航空航天设备、电气机械器材等行业产需两端持续保持在扩张区间；纺织服装服饰、计算机通信电子设备等行业生产有所恢复；化学原料及化学制品、非金属矿物制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业产需两端均在低位景气区间，恢复情况较差。
(资料图片仅供参考)
海外需求仍在下降。5月新出口订单为47.2%（-0.4%），从PMI指标来看，外需仍在持续下降阶段。近期市场对出口数据很困惑，不论是PMI指标中的新出口订单来看，还是出口额和出口交货值的背离，以及更早一点集装箱空置率飙升，让很多人认为出口数据是有问题的。仅仅是四月出口数据的分析市场分歧就很大。我们分析来看，数据出问题的可能性不大，四月出口仍然较为强劲。
出现这些问题原因我们认为主要是三大原因，一是统计指标之间的差异。PMI是环比指标，出口额是海关统计包含了所有企业当期实质出口的所有产品，并且按商品全价统计，而出口交货值是统计局针对规上企业统计生产用于出口交易或者出售给外贸经营部门最终出口品，并且不能不包含农产品，再加上来料加工仅计算加工费用。从这些情况来看，出口交货值无论是统计范围还是价格计算都远低于出口额，且不能拿PMI的环比数据直接和同比数据进行比较。
二是出口贸易具有一定时滞，企业从接到订单，在生产和运输这是需要一定时间，去年四季度被压抑的订单转移到今年年初，从年初收到订单再反映到出口额上差不多是在3或4月份才能体现。小企业在年初的订单较多，进而在3月出口数据中体现出劳动密集型商品出口额大幅增加，这些也不会统计在出口交货值范围内。
三是我国对东盟和俄罗斯贸易关系更加密切。在欧美不断对中国进行贸易制裁的背景下，中国对东盟和俄罗斯出口不断增加，在2023年1-4月，东盟仍然是中国第一大贸易伙伴，我国与东盟贸易总值为2.09万亿元，同比增长13.9%，占外贸总值的15.7%。中国优势出口产品为汽车和新能源相关产品，大宗产品出口则分化较多，这主要受到海外需求的变化。四月出口数据虽然和三月相比降幅较快，一方面是3月出口数据非常强劲，另一方面剔除基数影响，四月出口仍延续向上趋势，还是有一定支撑。
后续出口还能支撑多久有待观察，但在全球衰退的大背景下，出口很难有较高支撑，PMI新出口订单指标回落可能还需要时间才能反映。
02非制造业PMI指标下滑，但仍延续高增长态势
非制造业PMI仍然保持高增长态势，增速和上月相比略有回落，服务业和基建仍是中国经济恢复的重要支撑。5月非制造业PMI为54.5%（-1.9%），虽然增速回落较快，但仍然保持高增长的恢复趋势。这主要得益于两方面，一是“五一”长假带来的节日效应，根据文化和旅游部数据中心数据，从出行人数来看，2023年“五一”假期全国国内旅游出游合计2.74亿人次，同比增长70.83%，根据可比口径恢复至2019年同期的119.09%。从收入情况来看，实现国内旅游收入1480.56亿元，同比增长128.90%，按可比口径恢复至2019年同期的100.66%。
服务业恢复情况较好，仅金融和房地产相关领域有所下滑。5月服务业PMI为53.8%（-1.3%）从具体行业来看，旅游出行和线下消费和线上服务行业恢复较好，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务等行业均位于60.0%以上高位景气区间。与之相反的是资本市场服务、房地产等行业落入收缩区间。
二是基建仍形成支撑。建筑业PMI为58.2%（-5.7%），虽然基建和上月高位相比下滑速度较快，但我们看到仍在高景气区间，这和政府今年投资前置有关，5月新增地方债3227亿（包含已公布但还未发行），其中一般债232亿，专项债2995亿。基建仍是经济增长托底的重要支撑。
03价格指标快速下降，企业主动去库存，内需不足更为明显
全球进入衰退周期整体需求回落，大宗商品价格下降，导致国内两大价格指标快速下降，大型企业和中小企业分化明显。5月，主要原材料购进价格指数为40.8%（-5.6%）和出厂价格指数41.6%（-3.3%）创下2022年8月以来的新低。这主要是受到全球需求减弱影响，导致大宗商品价格持续走低，石油煤炭及其他燃料加工、化学原料及化学制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业两大价格指数均在低景区间。
大型企业重回荣枯线上，而中小企业仍在下降。大型企业PMI为50.0%（+0.7%）、中型企业PMI为47.6%（-1.6%）、小型企业PMI为47.9%（-1.1%），可以看到中小企业生存状况不容乐观。企业整体是去库存状态，5月产成品库存为48.9%（-0.5%），库存去化速度有所加速，快于需求下降速度。政策需要将加大对中小企业的扶持力度，当前经济下行压力有所加大，最先受损的就是这些中小企业。
04经济复苏动能减弱，新的经济刺激和改革措施急需出台
回顾5月PMI数据，主要有三个关键点，一是制造业PMI持续下降，产需两端都受到影响；二是非制造业PMI指标仍在高景气区间，但增速有所滑落，服务业复苏出现一定分化，主要是房地产下行影响；三是价格指标快速回落，中小企业生存情况不容乐观。其实这些都反应出一个问题就是内需不足，当前经济刺激政策效果已经逐渐减弱。
内需不足已经是一个共识，但对如何拉动内需各方分歧较大。一是放水刺激经济，之前市场对降息预期较高，但目前来看，降息并不能解决当下问题。一季度释放的天量货币主要集中在企业手中，目前居民仍在去杠杆过程中，具体分析可以参考我们之前《内需不足的挑战正逐渐显性化》这篇文章。
二是加大力度刺激房地产，再次发挥房地产稳经济的作用，这个需要谨慎看待，房地产“夜壶论”是否还能有效是存疑的。
我们先简单回顾一下当前房地产市场，房地产市场在经历了开年小阳春之后，新房成交面在4月出现快速下滑趋势。从高频数据来看，5月30大中城市商品房成交面积相和去年同期涨幅相比收窄，一线城市和二三线城市商品房销售均边际均在下降。
二手房市场出现挂牌量大幅增加，挂牌价格走低，成交量走低，但不必过分担忧。这主要是前期需求集中释放一批，今年赶上一波二胎婴儿潮，换房需求较多，对二手房市场形成支撑。而后续随着前期需求释放完毕，加上优质房源减少，二手房成交出现回落，但在部分城市只是回归到正常区间，并不是急速转冷。至于挂牌量增加，这有重复统计因素，很多业主为了快速转手，在多个平台挂牌，增加曝光率，统计之中很难去除，有些业主不急于出手，在高价维持，也会导致挂牌量淤积。一些业主急于出手就会选择降价出售，进而拉低了挂牌价。
房地产市场面临三难选择，一是不允许房价快速上涨，房价快速上涨首先不符合“房住不炒”的主基调。其次是高房价对刚需群体打击过大，很难上车。哪怕是高端楼盘，也不允许过快上涨，还是要抑制投机需求，前段时间爆火的云锦东方就是很好的例子。二是不允许房价过快下跌，前段时间昆山两楼盘因大幅降价被暂停网签，引发广泛关注，主要就是新房销售打折过高，降幅在25%以上，这对房地产企业销售和地方政府土地财政都是巨大打击，如果房价过快下跌，会引发系统性风险。三是房价保持现状，这也有一定问题，目前部分房企面临退市风险，还有龙头企业又被爆出负面新闻，都是因为房地产下行压力加大，新建楼盘销售受阻，而房地产企业目前主要依靠销售回款，如果保持现状，楼盘没有竞争力，更难出售，再加上三支箭政策效果已经很难持续。
如此看来，期望刺激房地产来带动上下游相关产业进而拉动内需是很困难的。房地产的大周期已经过去，一线城市房地产市场需求还较为坚挺，而二线，尤其是三四线城市房地产需求并不充足，需要很长时间进行消化。
对当前房地产市场只能托底，一是注意改善住宅的刚需群体，对二套房的交易限制可以放松，例如资格限制减少，首付比例降低，贷款费用降低，都有一定刺激作用。二是注意对房企输血，对房地产企业融资可以继续出台政策进行支持，对优质民企要予以一定倾斜政策，对那些实在无力回天房企可以用国企进行并购重组。
短期经济维护政策还有很多，但更需要新一轮的经济改革政策出台，对房地产市场来说未来可能不是城市化而是城镇化是主要方向，对启动内需来说，需要的是生态化发展，推进三变改革，真正落实好乡村振兴政策，加大居民收入在一次分配中的比重。这需要智慧，更需要勇气。